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1、Q：经济责任会议后商场回调奈何看？

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A：对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位商场对政策有更强期待。政策短期发力概率大，1月降息可期，基本面改善，风险偏好无显赫下行，对后市保持乐不雅。

2、Q：政策抓手奈何看？

A：稳增长决心明确、价钱靶点澄莹、兵器库充裕，弹说念需进一步了了，既有抓手尽快落地，暖热服务消费。

3、Q：哪些选手最近两个月逆袭排行？

A：1-10月排行后1/4主动偏股型公募中22%过问前1/4梯队，近两月收益靠前多为科技成长选手，重仓聚会半导体+AI产业链。

4、Q：国债利率破2奈何看？

A：近期利率快速下降，可能更多反馈政策宽松预期而非经济悲不雅预期。参考日欧教育，欧洲住户部门增配权柄，日本东说念主拥抱现款，背后是危境中私东说念主部门受损的疤痕效应。

5、Q：特朗普关税风险奈何看？

A：国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和商场。暖热来岁1/20特朗普上任后政策取向。

6、Q：配置上有哪些暖热门？

A：①供给侧出清——暖热供给偏紧的弹性行业（饮料乳品、通用拓荒、消费电子、光学光电子等）；供给侧转换要点的多余行业（塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏拓荒、半导体等）；②服务业消费，暖热餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费、首发经济、冰雪经济、银发经济；③AI产业链：暖热算力、数据因素等基础要领；④央企市值治理：暖热弥远破净央企。

正文

一、经济责任会议后商场回调奈何看？——保持乐不雅对比924上证12倍PE（2010年以来27%分位），经济责任会议前15倍（70%），估值高位商场对政策有更强期待。经济责任会议后，商场并未出现肖似924国新办新闻发布会后的快速高潮行情，咱们以为估值变化是要害配景，924会议前商场估值处历史底部，上证指数PE-ttm 12倍，处2010年以来27%低位，超预期、超老例的会议催化估值拓荒行情。经济责任会议前商场估值已进步至历史高位，上证PE 15倍，70%分位，商场对政策有更强的期待，经济责任会议明确稳增长决心，价钱靶点澄莹，兵器库充裕，但弹说念需进一步了了，既有弹说念中量级上或存在一定的制肘（详见【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦）。会议落地后政策预期的博弈放缓，高位估值需盘整消化。

从政策、基本面、风险偏好三个角度看，对后市保持乐不雅。政策来看，商场因经济责任会议通稿中莫得提到“超老例逆周期调度”而产生不合，咱们以为“超老例逆周期调度”并不是删除而是细化，会议强调“各项责任能早则早、抓紧抓实，保证填塞力度”，瞻望改日1-2个月政策将加速落地，稳物价诉求下货币或率先发力，来岁1月降息可期。对于既有弹说念的补充，12/20李强总理在浙江调研时强调：“立异是引颈发展的第一能源；让传统产业在改良升级中容许活力、蝶变发展；加速构建外洋物流服务体系”。基本面来看，高频数据已有改善，PMI重回膨胀区间，地产量价回暖，11月30大中城市商品房销售面积同比20%，23/6以来初度转正，70大中城市新建商品住宅价钱指数环比-0.2%，较10月-0.5%进一步收窄。11月消费数据回落，社零当月同比4.8%→3.0%，消费自己属于经济后周期的慢变量，凭据M2对网上什物零卖的率先效应看，本轮消费触底或需恭候来岁2月春节后。风险偏好来看，并未出现显赫下滑，924以来商场在政策催化下风险偏好大幅改善，9/24-12/20全A日均1.88万亿成交额，往常一周密A日均成交额仍保管1.5万亿把握高位，ETF也在12/13大幅流出后跑步进场，往常一周净流入130亿元。

二、政策抓手奈何看？——既有弹说念尽快打出能早则早，暖热服务消费稳增长决心明确、价钱靶点澄莹、兵器库充裕，已详情的弹说念抓手尽快落地，暖热服务消费。中央经济责任会议对问题的明确、政策的定调、兵器库的展示都很是澄莹（详见【华创策略姚佩】豹变——中央经济责任会议点评），但最终要达成经济的回暖，弹说念需要进一步的了了。咱们以为在更多抓手明确之前，既定弹说念可能会尽快落地，呼应会议“各项责任能早则早、抓紧抓实”。已详情的抓手中，消费排在首位，从施行难度和收效时辰来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。具体来看，服务消费或为要点规模，一方面服务消费是即时性的，补贴不错平直增多消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支改日需求的问题，暖热“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外凭据《对于促进服务消费高质料发展的主张》，餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”暖热两方面，一是体量较本年1500亿基础上增多若干；二是范围从本年汽车、家电扩展到更多耐用品，如产品家居等，但由于耐用消费品补贴会透支改日需求，容易饱和，因此比较服务消费增量有限。

三、哪些选手最近两个月逆袭排行？——科技成长选手，半导体+AI

年末逆袭，1-10月排行后1/4公募中22%过问前1/4梯队。【华创策略姚佩】Risk on：样式造勇士——策略周聚焦建议年内2个月公募博弈或将大幅加强，过时选手上前赶超的可能性提高。落拓12/20，本年1-10月收益率排行后1/4的主动偏股型公募基金1109只，已有63%（704只）脱离后1/4梯队，以致有22%（240只）过问前1/4排行，达成年内逆袭。

近两月收益靠前的主动公募多为科技成长选手，重仓聚会半导体+AI产业链。11月以来商场震憾加大，各行业、主题轮动加速，科技、顺周期、红利先后占优，从机构视角来看，什么样的选腕发扬更好？咱们收用11月以来收益率前100的主动偏股型公募基金（基金范围1亿元以上），多为科技成长型选手，重仓行业聚会在TMT，尤其是电子，24Q3重仓前五行业别离：电子（72%）、策动机（7%）、通讯（4%）、汽车（3%）、机械拓荒（3%）。从调仓动作来看，11月以来收益领跑的选手在三季度加仓科技和消费，24Q3加仓前五行业别离：电子（3.3pct）、策动机（0.6pct）、食物饮料（0.4pct）、好意思容看守（0.04pct）、建材（0.01pct）。从重仓个股来看，主要聚会在半导体和AI产业链，前五别离：朔方华创、圣邦股份、中微公司、中芯外洋、海光信息。从重仓股的净值孝敬度来看（重仓比例*个股涨跌幅），也不异稳妥科技属性的特征，半导体中的中科飞测、兆易立异、恒玄科技等屡次出目下孝敬度前三，AI产业链中的寒武纪-U在100只基金中有16只重仓，而况均为孝敬度前三。此外，制造业中也有部分个股孝敬较多，如汽车零部件的北特科技、电力拓荒的兆威机电、机械拓荒的禾川科技等。

四、国债利率破2奈何看？——反馈宽松预期，都备收益资金或增配权柄

近期利率快速下降，可能更多反馈政策宽松预期而非经济悲不雅预期。10月下旬以来利率加速下行，10年期国债利率连破要道点位，从10/24的2.17%快速下行至现时1.70%，有投资者以为利率快速下降反馈经济悲不雅预期，咱们以为并非如斯，利率加速下降出目下12月之后，15个往来日10年期国债利率从2.02%降至1.70%，本事政策宽松预期上演了更要害的变装，12/9政事局会议时隔14年再提“限度宽松的货币政策”，12/12中央经济责任会议强调“应时降准降息”，咱们以为利率的快速下行更多反馈政策宽松预期。

低利率时期：壮大权柄投资。低利率时期怎样资配增厚收益，日本和欧洲是典型案例，权柄投资壮大，尤其都备收益资金增配权柄金钱，但日欧金钱发扬背离，微不雅主体各别浩大。（详见【华创策略姚佩】漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时期系列1）

欧洲：股票发扬占优，住户、公募、险资均增配权柄。欧洲2012年欧债危境爆发后利率下行，2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率。从金钱价钱发扬来看，股票>地产>入款≈公债≈物价>汇率。从配置来看，住户部门增配权柄，股权和基金占比从2012年头23%升至21年底30.6%，而现款占比从35%降至33%，债券从7.5%降至7%。公募权柄金钱占比从2012年头45%升至2021年底57%t，与之奉陪的是债券投资占比从44%降至32%。保障公司金钱结构的变动显然发扬出权柄占比上升、债券占比下降。

日本：股市发扬欠安，住户拥抱现款，背后是危境中私东说念主部门受损的疤痕效应。日本1990年经济泡沫轻佻后利率下行，2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率。从金钱价钱发扬来看，国债>汇率>物价>入款>股指>房价。从配置来看，住户部门权柄配置占比踏竟然13-14%把握，现款配置比例大幅进步。原因在于泡沫打破私东说念主部门受损严重，企业收歇出清加速，幸存者由“借”转“储”，住户做事&收入减少，储蓄滥用，风偏下行。比较之下欧洲更多是政府信用受损，私东说念主部门所受创伤相对有限。【华创策略姚佩】为何日本东说念主不买日股牛市的账——低利率时期系列2建议政策交代宜早不宜迟，嗜好投资者陈述，实时挽回、饱读动分成。近期政策继续发力，货币财政大幅双宽，幸免日本旧路。

五、特朗普关税风险奈何看？——经济是基本盘，稳增长政策对冲特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有用对冲用具，暖热1/20特朗普上任一揽子行政大喊。经济责任会议强调“现时外部环境变化带来的不利影响加深”，特朗普胜选后25年是新中好意思关系确立之年，国内经济是基本盘，11/16两国元首会晤时总秘书提到“不可从所谓‘实力地位’动身压制对方”，21/3中好意思高层计策对话肖似表态，配景2020年防疫上风带来中好意思骨子GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年好意思国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下不错更有用地刺激经济和商场，故意于庄重制造业出口上风（详见【华创策略姚佩】好看照旧里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦）。暖热来岁1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报说念，特朗普筹划在上任首日发布超过25项行政大喊，试图在从外侨到能源等一系列问题上大幅重塑好意思国政府的政策。

六、配置上有哪些暖热门？

（一）供给侧出清

供给侧转换：整治内卷式竞争。经济责任会议要求“概括整治内卷式竞争，表率处所政府和企业活动”，从23年建议部分行业产能多余，到7/30政事局会议建议强化行业自律，沉沦“内卷式”恶性竞争，行业自律之外或看到更顶层的供给侧出清政策，理顺处所政府活动。复盘15-16年教育，供给侧转换是鼓励价钱回升的要害辅助，15/11中央财经携带小组会议建议商量供给侧转换，15/12经济责任会议强调“三去一降一补”，16年各项资源品供给侧转换决议出台，带动商品价钱回升，南华工业品指数2016年涨超60%，PPI同比从15/12低位-5.9%升至17/2的7.8%。供给侧转换也成为16年商场干线，建材、有色、化工等上游资源品涨幅居前。

现时产能多余更多聚会在制造业，暖热两个想路：1、供给偏紧的弹性行业；2、供给多余，改日供给侧转换要点行业。老本开销是指企业购置固定金钱、无形金钱和其他弥远金钱支付的现款，其增速不错用来推断企业为追求产能膨胀和范围进步的开销强度。衔尾老本开销增速、老本开销/（折旧+摊销）两个辩论统计各行业连年来供给膨胀情况。（详见【华创策略姚佩】从CapEx看产能拘谨——供给侧框架系列1）

打分表率：

1、上游周期品产能建设时辰较长，建树侦察时辰为往常五年（2019-2024年），制造、科技、消费类行业建树时辰为往常三年（2021-2024年）。

2、取各行业往常3年（或5年）老本开销/（折旧+摊销）行动推断行业产能膨胀强度，打分机制为：都备水平来看，往常3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业往常3年（或5年）老本开销同比增速并策动均值，打分机制为：都备水平来看，往常3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

想路1：现时供给偏紧，改日需求回暖时进取弹性大，暖热饮料乳品、通用拓荒、消费电子、光学光电子等。产能膨胀受限的行业价钱弹性更大，经济下行中需求疲弱，企业举座经营压力较大，而从供给侧视角来看，产能膨胀较慢的行业由于供给侧受限，价钱可能隐含更大弹性，在经济企稳或预期改善频频时更容易跑出逾额收益。基于上述打分筛选，暖热得分6分以上的行业，包括：消费中的繁衍业、饮料乳品、饲料、玄色家电；制造业中的化学制药、物流、航运口岸、专科工程、通用拓荒等；科技中的消费电子、光学光电子、元件等。

想路2：往常两大哥本开支较大，现时供给多余，改日政策发力供给侧转换的要点行业，暖热塑料、玻璃玻纤、能源金属、光伏拓荒、半导体等。基于上述打分筛选，暖热得分0分及1分的行业，包括：周期中的塑料、玻璃玻纤、能源金属等；制造业中的乘用车、光伏拓荒、自动化拓荒等；消费中的家电零部件、栈房餐饮等；科技中的半导体、电子化学品。

（二）政策抓手弹说念-消费

内需消费：财政发力新规模-服务业消费。既有弹说念“能早则早”的政策诉求下，消费刺激尤其是服务业消费或将成为短期政策最要害抓手，从具体行业来看，凭据《对于促进服务消费高质料发展的主张》，消费补贴或聚焦餐饮住宿、旅游景区、文化文娱、体育消费等。

此外经济责任会议强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，具体来看：

银发经济：暖热托育、养老两条干线。2024年12月央行等九部门联贯印发《对于金融解救中国式养老奇迹 服务银发经济高质料发展的指导主张》，要求扩大银发经济经营主体和产业集群发展的信贷投放，加大对老年用品和服务供给、养老基础要领建设和适老化改良、智能助老拓荒设想研发等信贷解救。暖热老龄化配景下托育、养老两条投资干线，托育包括母婴用品、早教等；养老包括医药健康、智能家居、家政服务等。

首发经济：暖热会展服务、营销经营，服装首饰等新店新业态，IP商品首发。《党的二十届三中全会〈决定〉学习相通百问》指出，首发经济涵盖了企业从产品或服务的初度发布、初度展出到初度落地开设门店、初度建树研发中心，再到建树企业总部的链式发展全进程，具有前卫、品性、新潮等特征。暖热三条干线：1、受益于首发、首秀、首展的会展服务、营销经营服务等；2、高能级新店、新业态：政策来看，上海市《对于进一步促进上海市首发经济高质料发展的若干措施》对亚洲及以上司别首店赐与100万元的一次性奖励。数据方面，凭据壹览交易，2024年上半年品牌们共开出204家首店，同比增长89%。从业态散播看，穿和用是上半年的热门业态，其中衣饰类首店数目最多，共51家，占比25%。3、立异产品、IP商品首发，包括AI末端、二次元消费，如谷子经济等。

冰雪经济：暖热景区旅游、户外用品、冰雪装备等。10月25日国常会部署以冰雪畅通高质料发展引发冰雪经济活力的磋议举措，促进冰雪畅通在宇宙普及发展。11月6日国办发布《对于以冰雪畅通高质料发展引发冰雪经济活力的若干主张》，要求到2027年，冰雪经济总范围达到1.2万亿元。暖热受益冰雪场馆建设投资进步的场馆设想、工程施工和冰雪装备；以及受益冰雪旅游和相干消费需求进步的旅游景区、户外用品和赛事运营。

（三）科技立异：暖热AI产业链

2025或为AI愚弄大年，政策密集加码，暖热算力、数据因素等基础要领建设。经济责任会议要求“以科技立异引颈新质出产力发展，建设当代化产业体系，开展‘东说念主工智能+’行动，耕作改日产业”。12月19日，创业黑马董事长牛文文在第16届创业家年会提到，2025年折服是AI愚弄大年。处所层面针对东说念主工智能政策已密集出台，5月《广东省对于东说念主工智能赋能千行百业的若干措施》要求到2025年，全省算力范围超过40EFLOPS，东说念主工智能中枢产业范围超过3000亿元；10月《浙江省“东说念主工智能+”行动筹划（2024—2027年）（征求主张稿）》要求到2027年，耕作造成 10 个以上宇宙一流的垂直行业大模子，500个以上可复制试验的标杆愚弄场景；12月《深圳市打造东说念主工智能先锋城市的若干措施》部署每年披发最高5亿元“训力券”，裁汰东说念主工智能模子研发和锤真金不怕火成本，每年披发最高5000万元“语料券”，促进语料洞开分享和往来，鼓励数据因素商场建设。咱们以为东说念主工智能政策照旧从前期要会喊话转向政策密集落地加码，处所政府有望成为产业政策催化剂，加速东说念主工智能发展。结构上暖热算力芯片、服务器等算力基础要领。

（四）央企市值治理

暖热弥远破净央企。12月17日国务院国资委印发《对于改进和加强中央企业控股上市公司市值治理责任的若干主张》，要点暖热和要求央国企、成份股公司、弥远破净公司作念好市值治理责任。具体来看，将贬责弥远破净问题纳入年度要点责任，对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，饱读动通过招揽归并、金钱重组等形势加以处置。咱们以为弥远破净央企有望主动聘任措施改善经营情景，进步盈利才智，从而提高股价发扬。

筛选往常12个月每个往来日收盘价均低于每股净金钱的上市央企，收用现时ROE-ttm大于0，25E ROE大于5%，净利润增速大于5%的公司，合计9家，主要聚会在建筑、钢铁、行运等行业，包括中邦交建、宝钢股份等。

本文作家：姚佩S0360522120004、丁炎晨一路向西电影国语版，著述起首：姚佩策略探索，原文标题：《【华创策略姚佩】机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》

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